Dilemas de las LEBACs
Por Fernando Morra (UNLP)
A pesar del amplio consenso sobre la independencia funcional del Banco Central, analizar su balance como un ente aislado implica en general perder la mayor parte de las interacciones relevantes de la política monetaria. Se sabe: el balance de la autoridad monetaria es la caja de resonancia donde repercuten las decisiones del resto de los agentes de la economía.
Si existe un proceso de endeudamiento externo por parte del Tesoro que es liquidado localmente en el mercado de divisas las alternativas para el Banco Central son taxativas: se decide no intervenir en la compra de divisas (presión sobre el mercado de cambios [1]), se intenta una menor esterilización (presión sobre la demanda de dinero) o se acepta un incremento de pasivos remunerados. Las interacciones entre el Tesoro y el Banco Central, lejos de limitarse a las asistencias directas, incluyen también la política de endeudamiento siempre y cuando esta afecte los instrumentos que posee la autoridad monetaria para operar sobre sus objetivos (en este caso, el tipo de cambio y los agregados monetarios).
En la práctica: al tercer trimestre de 2017 el Gobierno General (Tesoro más Provincias) emitió deuda externa por un valor nominal de USD 25,5 mil millones. Considerando los datos del BCRA a septiembre, la autoridad monetaria acumuló aproximadamente USD 12 mil millones por compras directas al Tesoro, lo que representó un total de $ 193 mil millones de emisión primaria, que deben agregarse a los $110 mil millones asistencias por adelantos transitorios y distribución de utilidades. Todo ese circulante no llegó sin embargo a engrosar la Base Monetaria: la absorción de emisión primaria mediante LEBAC ascendió a poco menos de $256 mil millones, consistente con una esterilización total de las compras de divisas al sector público y poco menos de dos tercios de las asistencias al Tesoro.
¿Qué dice esto sobre el esquema actual de la política económica? En primer lugar, que el BCRA acumuló Reservas Internacionales por poco menos de la mitad de la nueva deuda externa, en otras palabras, el incremento de la deuda externa consolidada del sector público fue solo la mitad de la deuda emitida por el Tesoro. En segundo lugar, que esa absorción de ahorro externo anulada por las compras del Central fue cubierta (podríamos decir, en su totalidad) por ahorro interno, en particular, en la forma de LEBAC.
¿Se beneficia el Banco Central por acumular Reservas Internacionales?
Un argumento que se ha utilizado a favor de este diseño de la política monetaria es que no necesariamente el mayor stock de pasivos remunerados presiona al balance del Banco Central, ya que las mismas se ven compensadas por el incremento de reservas internacionales.
Esta afirmación no necesariamente es válida cuando la tasa de interés en moneda extranjera es positiva: frente a una determinada tasa de devaluación, los pasivos no remunerados generan una ganancia para la autoridad monetaria como resultado de una pérdida en su poder de compra en moneda extranjera. Sin embargo, mientras la tasa de interés en moneda extranjera sea positiva, el Banco Central deberá realizar pagos por sus pasivos remunerados. Si la perdida por el pago de estos pasivos es superior a las ganancias por la pérdida de valor de la base monetaria entonces el Banco Central estará acumulando pasivos netos en moneda extranjera.
Podría argumentarse también, con cierta razón, que un salto devaluatorio por única vez recompone el balance al reducir el valor en moneda extranjera de todos los pasivos. De acuerdo a los datos que se desprenden de la Posición de Inversión Internacional, al tercer trimestre el sector público consolidado posee una deuda externa neta de alrededor de USD 94 mil millones a valor nominal. Un incremento del tipo de cambio lejos está de representar una ganancia para el conjunto del sector público, si bien la autoridad monetaria se llevaría las “vaquitas” y las “penas” serían del Tesoro. Es claro que emerge aquí un riesgo regulatorio, en tanto el Tesoro puede intentar compensar parte de las pérdidas ocasionadas por el cambio de precios relativos. Para muestra, un botón: Letras Intransferibles. Las penas son de nosotros…
¿Es inflacionaria una suba de tasas?
Recapitulando: un proceso de endeudamiento externo donde la autoridad monetaria intenta evitar una apreciación de la paridad cambiaria y contener el crecimiento de los agregados monetarios impulsa un aumento de los pasivos remunerados. En un contexto donde la tasa de interés en dólares es positiva y el stock de pasivos remunerados sobre el total de pasivos es importante, hay grandes chances de que el Banco Central esté produciendo endeudamiento neto en lugar de ganancias en términos de moneda extranjera. Por otra parte, si el sector público consolidado posee deuda externa neta, la posibilidad de que la autoridad monetaria se beneficie de las ganancias por única vez de un salto de la paridad cambiaria por la tenencia de activos externos puede estar en duda.
En una situación como la descripta en el párrafo anterior, si la autoridad monetaria está obligada a recaudar señoreaje para el repago de su deuda, cuanto mayor sea la tasa de interés real que pague por estos pasivos mayor la tasa de inflación necesaria para mantener el endeudamiento constante. Y aún peor, esta relación positiva será mayor cuanto más elevado sea el ratio entre pasivos remunerados y no remunerados dentro del balance de la autoridad monetaria (LEBAC y Pases Pasivos sobre Base Monetaria). Si el canal de transmisión existe, un proceso donde el Banco Central aumenta la participación de pasivos remunerados agudiza sus consecuencias. Paradoja: un incremento real de la tasa de interés de los pasivos remunerados del Banco Central puede ser inflacionaria [2].
Letras del Central o Letras del Tesoro (allegro, ma non troppo)
Hasta aquí se han analizado los dilemas e inconvenientes que surgen como resultado de un esquema particular de política económica, sin afirmar demasiado sobre la estructura particular de este diseño. Repetido, pero necesario: cualquier esquema de política económica incluye objetivos que suelen estar en conflicto y diversos instrumentos posiblemente contradictorios. Establecer la coherencia entre instrumentos y objetivos es, en última instancia, el desafío de la política económica.
Volviendo al problema actual, uno de los objetivos de la política económica es la sostenibilidad fiscal, pero dicho proceso se plantea de manera gradual. En segundo lugar, se propone una disminución de las transferencias del Banco Central al Tesoro, buscando incrementar los grados de libertad de la política monetaria, lo que eventualmente llevaría a una reducción de la inflación. La conjunción de ambas políticas solo es posible accediendo a los mercados de financiamiento voluntario. La opinión hasta el momento es que si el Tesoro no se financia con emisión entonces no puede entorpecer a la política monetaria y, si esta es exitosa, una reducción de la inflación ayudaría al crecimiento económico facilitando la sostenibilidad fiscal.
Veamos la validez de esta secuencia lógica. Una parte importante de ese financiamiento fue conseguido a través de endeudamiento externo, pero, por lo dicho hasta aquí, esto tiene dos efectos no deseados: por un lado, el incremento de pasivos remunerados en el balance de la autoridad monetaria como consecuencia de la esterilización genera por sí mismo tensiones sobre los instrumentos del Banco Central (afecta las señales que derivan del manejo de la tasa de interés) pero además implica que en términos netos el sector público este realizando una operación de absorción de ahorro interno, lo que presiona sobre las tasas de interés locales, independientemente de la credibilidad de la política monetaria. Primer inconveniente: reducir las asistencias al Tesoro no implica necesariamente liberar a la política monetaria de los efectos de la política fiscal.
Una solución posible sería cambiar la combinación de instrumentos desde Letras del Banco Central hacia Letras del Tesoro. El objetivo es claro: si la emisión de pasivos remunerados por parte del Banco Central deteriora el manejo de sus instrumentos, reemplazar el financiamiento externo del Tesoro por deuda local evitaría el circuito de liquidación de divisas que, en última instancia, es el que perjudica a la política monetaria. Ventaja: la operatoria, en principio, no debería incrementar la tasa de interés local, ya que se trata de un cambio en el agente emisor, pero no en el volumen de deuda.
Desventaja: no es suficiente. Durante los primeros nueve meses del año la cuenta corriente registró un déficit de USD 22 mil millones, de los cuales más de la mitad se corresponden con transacciones financieras de endeudamiento neto del sector público consolidado. El endeudamiento externo del sector público sirve también para cubrir parte del déficit de cuenta corriente, por lo que reemplazarlo por ahorro local exigiría un aumento de las exportaciones o una disminución de las importaciones, pero ambas están determinadas por el mismo diseño de la política económica.
Una ficción posible: la absorción de ahorro interno eleva las tasas de interés locales y genera un flujo de capitales que presiona a la baja al tipo de cambio nominal. Tasas altas comprimen la inversión real generando poco dinamismo de la oferta, mientras que la posición fiscal expansiva mantiene la demanda agregada impulsando los precios internos y convalidando la apreciación cambiaria. Esta última afecta la competitividad local y externa de bienes transables producidos en el país, generando un desplazamiento de consumo por exportaciones. El esquema no es completamente incompatible con un crecimiento de la actividad y una reducción suave de la inflación, pero si ocurre, debería prestarse mucha atención a la expansión de la inversión y al desempeño de las exportaciones. La experiencia histórica muestra que es difícil mantener procesos de crecimiento con endeudamiento externo, baja inversión y magro desempeño exportador. Aunque, como creía Huxley, quizás la lección más importante de la historia es que los hombres no aprenden demasiado de las lecciones de la historia.
[1] Puede argumentarse que lo relevante para la determinación del tipo de cambio es el stock de activos externos y no el flujo de capitales. La literatura reciente (Gabaix y Maggiori, 2015) y la experiencia en el diseño de la política económica parecen refutar esta afirmación.
[2] El argumento, lejos de ser novedoso, fue expuesto hace muchos años por Sargent y Wallace (1983).